Bankrot Lehman Brothers bol najväčší krach v dejinách trhových ekonomík a stal sa bezprostredným iniciátorom najintenzívnejšej finančnej krízy a najhlbšej ekonomickej recesie v povojnovom období. Z tohto hľadiska ide o výrazný symbol, ktorý sa natrvalo zapíše do učebníc ekonómie aj histórie. Na druhej strane išlo skôr o vyústenie niekoľkých dekád nezdravých tendencií najmä v ekonomicky vyspelých krajinách a samotný pád LB treba vnímať ako spúšťací mechanizmus, nie samotnú príčinu finančnej krízy a súvisiacej recesie.
Dve desaťročia prudkého rozmachu finančného sektora, rast ponuky finančných služieb a udržiavanie relatívne nízkych úrokových sadzieb a súčasne vysokej zamestnanosti (resp. nízkej miery nezamestnanosti) vytvorili vhodné podmienky pre rast úverovej bubliny.
Výročia podobných udalostí, akou bol krach Lehman Brothers, evokujú úvahy o zmenách, ktoré so sebou priniesli. Udalosti posledných rokov nám pripomenuli, že na finančnom trhu neexistuje výnos bez rizika a z národohospodárskeho aspektu nie je možné trvale dosahovať ekonomický rast bez patričných investícií do nových technológií a ľudského kapitálu. Názorne vidíme, že rast stimulovaný akumuláciou dlhu pravdepodobne dosiahol svoje limity a je čas poobzerať sa po iných, udržateľnejších stimuloch rastu, alebo aspoň udržania životnej úrovne. V prostredí dynamických globálnych zmien je totiž hlavnou výzvou pre ekonomicky vyspelé krajiny (resp. ich obyvateľstvo) ani nie tak rast, ako udržanie si súčasného ekonomického a sociálneho štandardu.
Graf: Vývoj podielu úspor domácnosti na disponibilnom príjme od roku 2005 (USA)
Zdroj: vlastné spracovanie z podkladov OECD Economic Outlook No. 89
Domácnosti v ekonomicky vyspelých krajinách lekciu z neudržateľného rastu dlhu pochopili oveľa skôr ako politici, resp. tomu prispôsobili svoje správanie. Na priloženom grafe vidíme od roku 2008 prudký obrat vo vývoji podielu úspor na disponibilnom dôchodku domácností v USA. Priemerný podiel úspor na disponibilnom príjme v USA rástol aj napriek rýchlemu rastu nezamestnanosti a dramatickému zníženiu bohatstva domácností v súvislosti s prasknutím realitnej a finančnej bubliny (podľa odhadu OECD sa čisté bohatstvo domácností v USA v roku 2008 znížilo o 24%). Domácnosti a z veľkej časti aj firemný sektor teda začali očisťovať svoje bilancie v porovnaní s verejným sektorom oveľa skôr (v zmysle redukcie dlhu a tvorby úspor).
Naopak väčšina vlád vo vyspelých krajinách na začínajúcu recesiu reagovala v rokoch 2008 a 2009 fiškálnou expanziou. Na tom by nebol nič zvláštne ani škodlivé, keby vlády na začiatku krízy neboli v podobnej situácii ako domácnosti, t. j. s rozpočtami na hrane v dôsledku deficitného hospodárenia a akumulácie dlhu v predošlých rokoch. V roku 2010 veľkosť hrubého verejného dlhu vo viacerých krajinách dosiahla extrémne úrovne: v Japonsku 220% HDP, v Grécku 142% HDP, v Taliansku 120% HDP, v Írsku 96% HDP, v Portugalsku 92% HDP, v USA 91%. Nasledovali viac-menej vynútené drastické úsporné opatrenia, ktoré následky finančnej krízy a recesie v dotknutých krajinách ešte zhoršujú. Teda namiesto obozretného dlhodobo vyrovnaného hospodárenia verejnej správy s proticyklickým účinkom, fiškálna politika v čase prudkých otrasov na finančnom trhu a v reálnej ekonomike vystupuje ako dodatočný procyklický faktor.
Osobitnou kapitolou je tiež výkon menovej politiky v hlavných centrách ekonomicky vyspelého sveta (USA, eurozóna, UK, Japonsko). Referenčné úrokové sadzby hlavných svetových centrálnych bánk dosiahli v roku 2009 svoje dlhoročné, ak nie historické minimá – BOJ 0,3%, ECB 1%, FED 0,0 – 0,25%. Na dôvažok prakticky všetky centrálne banky realizovali rozsiahle emisie nových peňazí do obehu. Centrálne banky sa politikou nízkych úrokových sadzieb okrem iného snažia o podporu domácej súkromnej spotreby prostredníctvom nízkych úrokových nákladov, t. j. uvoľňovaním podmienok úveru. Centrálne banky sa teda akoby snažili opätovne stimulovať správanie ekonomických subjektov, ktoré viedlo k finančnej kríze. Prirodzená reakcia súkromného sektora vo vyspelých ekonomikách bola však v časoch recesie a finančnej neistoty opačná, t. j. zvolili cestu znižovania dlhu a rastu rezerv.
Ak si uvedené súvislosti poskladáme do širšej mozaiky, zistíme, že svet (a najmä jeho vyspelá časť) má vážny problém, nakoľko model rastu aplikovaný v posledných troch dekádach sa ukázal ako neudržateľný. Posledná významná transformácia trhových ekonomík sa udiala na prelome 70-tych a 80-tych rokov minulého storočia, kedy došlo k prechodu od „fordistického“ industriálneho rastu k finančne založenému rastu (pre detailnejší výklad pozri napr. Raviv, O.: „Central Europe in the EU Financial Embrance“; IN: Assassi, L.; Nesvetailova, A; Wigan, D. (Eds.): Global Finance in the New Century (Beyond Deregulation). Palgrave Macmillan 2007).
Stagflácia 70-tych rokov (sčasti vyvolaná neprimeranými požiadavkami odborov) spolu s postupujúcim procesom globalizácie a finančnej deregulácie viedli k tomu, že kompromis medzi konkurenčnými záujmami vlastníkov faktorov práce a kapitálu už nebol naďalej udržateľný (na jednej strane požiadavka rastu miezd a na druhej strane požiadavka rastu rentability podnikania). V posledných dvoch dekádach minulého storočia spolu s liberalizáciou zahraničného obchodu naberali na intenzite procesy formovania nadnárodných korporácií sprevádzané premiestňovaním výrobných prevádzok za účelom minimalizácie výrobných (najmä mzdových) nákladov. Tieto procesy sa ešte urýchlili s pádom železnej opony. Vyspelé ekonomiky museli hľadať nové spôsoby rastu životnej úrovne občanov ako jednoduchá indexácia miezd na úroveň rastu produktivity práce.
V priebehu 80-tych a 90-tych rokov minulého storočia sa do popredia dostal nový model rastu agregátneho dopytu, resp. outputu, úzko prepojený s finančným trhom. Tento „finančne založený rast“ sa intenzívne presadzoval prostredníctvom dvoch kanálov:
a) prostredníctvom príjmu z investícií na finančnom trhu, tzv. „wealth effect“ (efekt bohatstva) – príjem generovaný vlastníctvom finančných aktív tvoril v novom systéme podstatnú zložku celkového bohatstva, resp. príjmu domácností, a to na úkor mzdových príjmov. Tento kanál zároveň vytvára tlak na manažment podnikov (akciových spoločností), aby generovali dostatočný zisk vzhľadom na potreby veľkých inštitucionálnych investorov (penzijné fondy, poistné fondy, podielové fondy, a pod.). Tzv. „shareholder value“ sa stal ústrednou kategóriou riadenia najväčších spoločností.
b) prostredníctvom rastúceho dlhu – ľahká dostupnosť úveru domácnostiam, podnikom aj vládam napomáhala udržiavať, resp. zvyšuje úroveň spotreby, investícií a agregátneho dopytu.
Takýto model rastu predpokladá buď neustály rast hodnoty finančných aktív, alebo neustály rast dlhu. To si však vyžaduje zo strany domácností pozitívne vnímanie budúcnosti, a teda ochotu k investovaniu na finančnom trhu alebo k novému dlhu. Alternatívou je neustála monetárna expanzia, ktorá zabezpečí aspoň nominálny rast cien finančných aktív a dostupnosť úveru pre každého. Zdá sa, že výraznou bariérou úspešnosti tohto modelu pri obnove ekonomického rastu je v posledných rokoch riziková averzia domácností, t. j. neochota k ďalšiemu zadlžovaniu a oslabená viera v rast cien finančných aktív.
Vývoj po krachu Lehman Brothers okrem iného ukázal, že cesta z krízy nebude tak jednoduchá a rýchla, ako mnohí predpokladali. Systémová kríza finančného sektora, vychádzajúca z nedôsledného až povrchného hodnotenia investičného rizika, vyvolala globálnu recesiu, ktorá sa vymyká bežnému cyklickému spomaleniu ekonomiky. Finančne založený ekonomický rast naráža na bariéru jestvujúceho extrémneho zadlženia ekonomických subjektov, ako aj negatívneho ekonomického sentimentu. Je pravdepodobné, že globálna ekonomika sa bude potácať na hrane rastu a recesie ešte niekoľko nasledujúcich rokov. Bude zaujímavé sledovať, či výkon fiškálnej a menovej politiky bude naďalej vychádzať z existujúcej paradigmy finančne (resp. dlhovo) založeného rastu, alebo tvorcovia politík pristúpia k prehodnoteniu, alebo aspoň k inováciám tohto systému. Správanie domácností v posledných rokoch naznačuje, že k zmene by v tomto prípade mohlo prísť aj „zdola“.
Miloš Hofreiteranalytik Ritro Finance |
