Po charakteristickom transformačnom úpadku po roku 1989 prišlo obdobie rýchleho ekonomického rastu v druhej polovici 90-tych rokov. Maďarsko bolo v tomto období najúspešnejšou krajinou regiónu V4, aj keď ekonomický rast bol financovaný prevažne masívnym prílevom zahraničných investícií a zahraničný dlh krajiny (verejný aj súkromný) neustále rástol.
Už v tomto, relatívne úspešnom období maďarskej ekonomiky, sa začali tendencie chronicky najvyšších deficitov verejných financií a naopak najnižšej tvorby úspor v rámci regiónu V4.
Príbeh maďarskej ekonomiky v novom miléniu už natoľko úspešný doposiaľ zďaleka nebol. Rýchly rast nominálnych miezd z predchádzajúcich rokov bol zachovaný aj bez zodpovedajúceho rastu produktivity práce a krajina postupne strácala na konkurencieschopnosti. Čoraz viac sa začala prejavovať aj skutočnosť, že maďarský verejný sektor od čias socializmu v podstate neprešiel zásadnou štrukturálnou reformou (ako to bolo v ostatných krajinách V4), pričom podiel verejných výdavkov na HDP okolo úrovne 50% je spomedzi postkomunistických krajín EÚ suverénne najvyšší.
Keď si uvedomíme, že miera zamestnanosti obyvateľstva v produktívnom veku (55 – 57% po roku 2000) v Maďarsku je okrem Malty najnižšia v EÚ, je až prekvapujúce, že ku kolapsu verejných financií nášho južného suseda nedošlo už pred rokom 2008.
Graf č. 1: Vývoj menového kurzu EURHUF od roku 2003
Zdroj: REUTERS
Ekonomický rast krajiny postupne spomaľoval, pričom Maďarsko prešlo do stagnácie už v roku 2007, t. j. v čase konjunkturálneho vrcholu ostatných európskych ekonomík. V dôsledku neudržateľnosti hospodárenia verejných financií (s čiastočným prispením prepuknutia globálnej finančnej krízy) bolo Maďarsko na jeseň 2008 nútené požiadať o pomoc MMF. Dopad globálnej recesie na Maďarsko bol v roku 2009 s prepadom reálneho HDP o 6,3% najtvrdší spomedzi krajín V4.
Presuňme sa teraz k samotnému menovému páru EURHUF.
Mena euro je pre maďarský forint referenčnou menou a výmenný kurz EURHUF je jednou z východísk výkonu menovej politiky centrálnej banky, ako aj barometrom dôvery trhu v perspektívy maďarskej ekonomiky. Maďarsko ako krajina patrí do skupiny rozvíjajúcich sa (angl. „emerging“) ekonomík a jeho mena patrí medzi rizikovejšie aktíva finančného trhu.
Konzervatívnejší investor teda radšej zvolí fondy peňažného trhu či dlhopisové fondy. Napriek klasifikácii Maďarska ako „emerging“ ekonomiky sa výrazne vyššia volatilita na menovom páre EURHUF prejavuje v porovnaní s „benchmarkom“ EURUSD len zriedka (pozri graf č. 2). Jedným z takýchto období bola jeseň roku 2008 príznačná nástupom finančnej krízy a extrémnej rizikovej averzie, v prípade Maďarska ešte umocnenej kolapsom verejných financií. Pre porovnanie, volatilita akciového „benchmarku“ S&P 500 bola v porovnaní s uvedenými menovými pármi od roku 2007 viac ako dvojnásobná.
Graf č. 2: Porovnanie volatility* menových párov EURUSD a EURHUF (2008 – 2010)
* pozn.: volatilita je v tomto prípade počítaná ako kĺzavá štandardná odchýlka dennej %-nej zmeny ceny za posledných 20 obchodných dní
Zdroj: vlastné výpočty z podkladov REUTERS
Pri porovnaní dlhodobých výkyvov párov EURUSD resp. EURHUF, druhý menovaný vykazuje dokonca relatívne užšie rozpätie. Rozdiel medzi minimom a maximom EURUSD v uplynulom desaťročí (0,82 v roku 2000 vs. 1,60 v roku 2008) predstavuje až 95%, zatiaľ čo rozdiel medzi minimom a maximom EURHUF (317 v roku 2009 vs. 227 v roku 2008) bol takmer 40%. Pravda, posun medzi historickým minimom a historickým maximom na páre EURHUF sa udial v priebehu 8 mesiacov, zatiaľ čo v prípade EURUSD to bolo 8 rokov. Bolo to práve obdobie extrémnej volatility EURHUF znázornené na grafe č. 2.
Pre efektívnejšie obchodovanie menového páru EURHUF (resp. akéhokoľvek iného nástroja finančného trhu) potrebuje potenciálny investor poznať aj jeho väzbu na vývoj cien ostatných finančných aktív. Maďarský forint ako typické „emerging“ aktívum podlieha výraznému vplyvu celkového sentimentu na finančnom trhu, ktorého výborným barometrom je vývoj akciových indexov. Dlhodobo sa teda prejavuje negatívna korelácia medzi vývojom akciového trhu a menovým párom EURHUF (t. j. rast akciových trhov je obvykle spojený s „medvedím“ smerom EURHUF, t. j. posilnením HUF voči EUR).
Na ilustráciu uveďme, že v priebehu súčasnej krízy dosiahli hlavné indexy akciového trhu svoje minimá, a naopak menový pár EURHUF svoje maximá v približne rovnakom čase začiatkom marca 2009. Samozrejme, existujú aj obdobia, kedy je táto korelácia v dôsledku špecifických regionálnych faktorov narušená.
Graf č. 3: Korelácia* denných výnosov menových párov EURHUF, EURPLN a EURUSD
* Pozn.: Pearsonov korelačný koeficient dennej % zmeny kurzu za posledných 20 obchodných dní
Zdroj: vlastné výpočty z podkladov REUTERS
Spomedzi ostatných aktív treba spomenúť silnú pozitívnu koreláciu EURHUF s kurzami ostatných regionálnych mien voči EUR, najmä EURPLN (pozri graf č. 3). Za týmto faktom stojí najmä to, že veľké zahraničné finančné inštitúcie obchodujú stredoeurópske meny spravidla „v jednom koši“. Tento jav je do značnej miery paradoxom, nakoľko obzvlášť v prípade Poľska a Maďarska ide ekonomiky s odlišnými štrukturálnymi a fundamentálnymi charakteristikami (viac čítajte tu: http://finweb.hnonline.sk/195-10188300-38955400-kP0000_d-89).
V posledných rokoch sa prejavoval aj sklon EURHUF k negatívnej korelácii s najlikvidnejším menovým párom EURUSD, aj keď ide spravidla o slabší vzťah ako v prípade EURHUF / EURPLN. Dôvody tohto vzťahu boli v rôznych obdobiach odlišné (napr. aktuálny stav rizikovej averzie na finančnom trhu, fenomén „carry trades“ – obchodovanie motivované úrokovým diferenciálom medzi dvomi menami, či zmeny ekonomickej perspektívy USA, eurozóny a v nadväznosti na to aj Maďarska). Rovnako ako v prípade ostatných menových párov je potrebné sledovať aj zmeny úrokových sadzieb centrálnych bánk meniace úrokový diferenciál najmä medzi hlavnými svetovými menami (USD, EUR, JPY, GBP, CHF – financujúce meny „carry trades“) a maďarským forintom. Aktuálna základná úroková sadzba Magyar Nemzeti Bank je 5,25%.
Aktuálna prognóza vývoja kurzu EURHUF je spojená so značnou neistotou vyplývajúcou jednak z globálneho prostredia v rannom post – krízovom období (pričom s istotou nemožno vylúčiť ani druhé dno globálnej recesie, aj keď osobne sa prikláňam k scenáru pokračovania mierneho rastu v najbližšom období), ako aj politickými faktormi v samotnom Maďarsku. Nová maďarská vláda svojimi vnútropolitickými hrami v priebehu niekoľkých týždňov pri moci už dvakrát výrazne zneistila finančný svet. Svojimi sebavedomými vyhláseniami síce premiér Orbán lahodí ušiam svojich voličov, avšak škodí aj ich peňaženkám, nakoľko viac ako polovica celkového dlhu maďarských domácností je denominovaná v zahraničných menách (najmä CHF a EUR). Prirovnanie stavu verejných financií Maďarska ku Grécku, verbálne útoky na centrálnu banku, alebo nedávne neúspešné ukončenie ďalšej fázy rokovaní o finančných garanciách zo strany MMF a EÚ mali za následok okamžité prudké oslabenie forintu.
Väčšina politológov aj finančných analytikov sa zhoduje, že táto hra je akousi volebnou kampaňou Fidesz-u pre regionálne voľby s dátumom konania 3. októbra, a po tomto termíne by malo dôjsť k „normalizácii“ komunikácie čelných predstaviteľov Maďarska. Zneisťovanie veriteľov však Maďarsko vychádza pomerne draho (tlaky na oslabenie HUF a teda rast hodnoty zahraničného dlhu, rast požadovanej výnosnosti maďarských štátnych dlhových cenných papierov) a zbytočne vytvára dodatočné limity ekonomického rastu krajiny.
V prípade pozitívneho vývoja globálneho ekonomického prostredia (sprevádzaného rastom akciových trhov) očakávame až do dosiahnutia novej dohody Maďarska s MMF / EÚ konsolidáciu páru EURHUF v pásme 275 – 285. Naopak, v prípade potvrdenia stupňujúcich sa obáv o pokračujúcom spomaľovaní globálnej ekonomickej obnovy (či dokonca druhého dna globálnej recesie) je pravdepodobné vyššie pásmo 280 – 295. Okolo úrovne EURHUF 300 sa nahlas spomína možnosť devízovej intervencie maďarskej centrálnej banky.
Pri zohľadnení historického pásma EURHUF 227 – 317 a súčasného kurzu (23. 7. 2010 okolo 285) sa v dlhšom časovom horizonte ukazuje výrazný medvedí potenciál páru (t. j. potenciál posilnenia HUF). Na potvrdenie tohto potenciálu bude nevyhnutnou podmienkou pokračovanie konsolidácie verejných financií (problémom je najmä verejný dlh) a uskutočnenie sľúbených štrukturálnych reforiem od budúceho roku.
Miloš Hofreiter analytik RITRO Finance |
