Dnes sa pozrieme na faktory, ktoré stáli za razantnou apreciáciou JPY voči USD a pokúsime sa tiež načrtnúť možnosti ďalšieho vývoja menového páru USDJPY.
Začnime stručným predstavením menového páru USDJPY. Podľa údajov BIS je USDJPY druhým najobchodovanejším menovým párom, ktorý je „zodpovedný“ za približne 13% z celkového denného obratu FX trhu v objeme približne 4 bilióny USD. Ak zohľadníme, že FX trh je najlikvidnejším trhom (t. j. trhom s najväčším obratom) v rámci finančného systému, menový pár USDJPY je jedným z najlikvidnejších inštrumentov finančného trhu.
Krátko z histórie
Na grafe č. 1 je znázornený vývoj kurzu USDJPY za posledných 30 rokov. Úspešným obdobím jenu, ale aj celej japonskej ekonomiky boli najmä 80-te roky 20. storočia. Dnes vieme, že to bola doteraz posledná dekáda výraznej prosperity japonskej ekonomiky.
Japonsko zaznamenalo v tomto období najrýchlejší ekonomický rast spomedzi krajín G7, ako aj suverénne najvyšší podiel investícií na HDP. Tieto investície boli pohodlne kryté domácimi úsporami. Priemerná miera nezamestnanosti v žiadnom z rokov tejto dekády neprekročila 3%. Výrazné prebytky obchodnej bilancie a bežného účtu v Japonsku ostro kontrastovali s chronickými deficitmi v USA. Rýchla apreciácia JPY voči v USD v 80-tych rokoch mala teda aj fundamentálnu oporu.
Graf č. 1: Vývoj kurzu USDJPY od roku 1980
Zdroj: Thomson Reuters
Sprievodným javom rýchleho ekonomického rastu Japonska v 80-tych rokoch bolo tiež postupné nafukovanie bublín na trhoch viacerých aktív, ktoré sa najviac prejavilo na akciovom a realitnom trhu. Zrejme kombinácia „nadmernej“ tvorby úspor a stagnácie spotrebiteľských cien viedla BoJ v druhej polovici 80-tych rokov k znižovaniu základnej úrokovej sadzby až na 2,5%. Ľahká dostupnosť úveru v dôsledku nízkych úrokov a dostatočného krytia úsporami podnietili evolúciu až do stavu dnes nazývaného ako „bubble economy“. Bublina spľasla na prelome rokov 1989/90, pričom s následkami chybnej menovej politiky BoJ sa japonská ekonomika úplne nevyrovnala prakticky dodnes. Túto skutočnosť najlepšie ilustruje vývoj akciového indexu Nikkei225, ktorý v porovnaní s maximom z roku 1989 dnes stráca viac ako 76% svojej hodnoty.
Graf č. 2: Vývoj indexu Nikkei 225 od roku 1980
Zdroj: Thomson Reuters
V polovici 90-tych rokov nastúpila japonská ekonomika na deflačnú cestu stagnácie. Japonské vlády sa snažili s touto stagnáciou bojovať sériou masívnych fiškálnych stimulov, viac-menej neúspešne. Výsledkom je rast hrubého verejného dlhu Japonska zo 66,7% HDP v roku 1990 na odhadovaných 227,3% HDP vo fiškálnom roku 2010 (prognóza MMF). Približne 95% z tohto dlhu je v držbe domácich subjektov, čo (zatiaľ) eliminuje špekulatívne tlaky na „default“ Japonska.
K márnemu boju vlády sa pripojila aj BoJ so svojou expanzívnou monetárnou politikou. Základná (diskontná) úroková sadzba BoJ od roku 1995 nebola vyššia ako 0,5% (!). Ani spojené úsilie fiškálnych a menových autorít teda nezabránili „stratenej dekáde“ japonskej ekonomiky. Sérii výrazných prepadov HDP v dôsledku paralyzovaného domáceho súkromného dopytu zabránila (spolu s fiškálnymi stimulmi) len pokračujúca exportná výkonnosť Japonska, kedy si táto krajina dlho udržiavala pozíciu najväčšieho globálneho exportéra.
Práve priaznivý vývoj globálneho prostredia na konci milénia, ako aj pokračujúca vynikajúca medzinárodná konkurencieschopnosť Japonska zrejme zabránili výraznejšiemu prepadu japonského jenu, aj keď v priebehu rokov 1995 – 1998 jen stratil voči doláru 46% svojej hodnoty. Následne sa však pár USDJPY nadlho konsolidoval v pásme 100 – 130, ktoré bolo smerom nadol definitívne prelomené až po páde Lehman Brothers v októbri 2008. Aktuálne sa kurz USDJPY nachádza blízko 15-ročných miním.
Prečo USDJPY padá nadol?
Tento krátky historický exkurz nám pomôže lepšie pochopiť aktuálne pohyby páru USDJPY. Dlhodobé nízke úročenie JPY, konkurencieschopnosť a relatívna stabilita Japonska, takmer neobmedzený optimizmus investorov v posledných dvoch dekádach a vysoká likvidita JPY urobili z jenu dlhodobo dominantnú financujúcu menu tzv. „carry trades“. Vypuknutie finančnej krízy a rast rizikovej averzie investorov vyvolali reverzné finančné toky (rušenie dlhých pozícií v rizikovejších aktívach) a spätné nákupy JPY.
Graf č. 3: Kurz USDJPY od mája 2010 (denný graf, Bollinger Bands, 20-d kĺzavý priemer, 2xSTD)
Zdroj: Thomson Reuters
Túto domnienku potvrdzuje aj posledná vlna poklesu USDJPY, ktorá sa začala na prelome apríla a mája 2010, súčasne s „lokálnym“ vrcholom akciového trhu. Prepad akcií, rast rizikovej averzie boli v tom čase motivované najmä eskaláciou európskej dlhovej krízy a sprevádzané rýchlym poklesom USDJPY. Pár sa momentálne nachádza v silnom klesajúcom kanáli, ktorý je z vrchu relatívne bezpečne ohraničnený 20-dňovým kĺzavým priemerom (pozri graf č. 3). Niekoľko neúspešných pokusov o prielom nahor bolo rýchlo vypredaných. Od začiatku roka 2010 pôsobí na pokles USDJPY aj ďalší podstatný faktor, a to masívne preskupovanie portfólia obrovských devízových rezerv Číny prostredníctvom zvýšenia nákupu japonských dlhopisov práve na úkor USA. Za prvých sedem mesiacov roka 2010 realizovala Čína nákupy japonských vládnych aj korporátnych dlhopisov v objeme takmer 30 mld. USD.
Bude intervencia?
V posledných dňoch finančným trhom rezonujú šumy o možnej intervencii BoJ proti silnejúcemu jenu. Na grafe nižšie je uvedené porovnanie situácie pri poslednej intervencii BoJ v marci 2004 (ide však o čisto „technický“ pohľad), kedy k priamej intervencii došlo oveľa skôr. Samotná BoJ zatiaľ zaujíma k prípadnej intervencii dosť nejasné stanovisko, naopak ministerstvo financií a priemyselná lobby sa už dožadujú konkrétnych krokov. Je možné, že BoJ sa zatiaľ intervencie zdráha aj v dôsledku odstrašujúceho príkladu jarného neúspešného intervenovania SNB proti silnejúcemu CHF. Podľa predstaviteľov BoJ je prípadná koordinovaná intervencia s niekoľkými ďalšími silnými centrálnymi bankami ťažko uskutočniteľná, a zatiaľ teda málo pravdepodobná. Koordinovaná intervencia viacerých centrálnych bánk by mala na depreciačnú tendenciu USDJPY nepochybne výraznejší dopad.
Graf č. 4: Porovnanie situácie pred intervenciou BoJ v roku 2004 a súčasnosťou
Zdroj: Thomson Reuters
Zhrnutie
Kam teda až môže zájsť oslabovanie USDJPY? Odpovedať na ňu nie je jednoduché, pričom v hre je niekoľko scenárov a niekoľko dôležitých vplyvov:
- postavenie JPY ako „safe heaven“ a dominantnej financujúcej meny carry trades – upokojí sa globálna ekonomická a finančná situácia? Bude nasledovať „štandardný“ odraz od dna, alebo „stratená dekáda“ na globálnej úrovni? Aktuálne sa ako najpravdepodobnejší javí scenár pomalej obnovy s tieňom „deleveragingu“ (t. j. oddlžovania a konsolidácie účtovných bilancií) prinajmenšom niekoľko nasledujúcich rokov.
- uskutoční sa intervencia proti JPY? Ak áno, pôjde o „sólo“ akciu BoJ, alebo bude intervencia koordinovaná? Intervencia proti JPY je rozhodne reálnou alternatívou, avšak súčasná nerozhodnosť BoJ posúva jej pravdepodobnosť skôr do pásma 80-82.
- faktor Čína – pri tomto bode je otázok neúrekom. Dokedy bude Čína masívne kupovať japonské dlhopisy? Neobráti sa vysoká držba japonských dlhopisov Čínou v istom momente proti Japonsku? Bude neustále silnejúci sused pre Japonsko v dlhom období príležitosťou alebo hrozbou? Nie je rýchly čínsky rast len ďalším príkladom „bubble economy“?
- dokáže japonská vláda vôbec nejako konsolidovať verejné financie, ak si aktuálne ročne požičia viac, ako sú jej daňové príjmy? Japonský verejný dlh dosiahol obrovské rozmery a prípadný rast požadovaného výnosu môže mať katastrofálne následky.
Na tieto a ďalšie otázky musí investor pri zvažovaní nákupu / predaja USDJPY starostlivo hľadať odpovede. Navyše odpovede môžu byť značne protichodné, najmä ak zoberieme do úvahy paradox chápania JPY ako „bezpečného prístavu“ a tragického stavu japonských verejných financií. Z dlhodobejšieho hľadiska však už kurz USDJPY „zaváňa“ vypredanosťou. Dlhodobý investor s dostatočnou trpezlivosťou by sa podľa môjho názoru nemusel báť nakúpiť už na aktuálnych úrovniach pod 84,00. Pretrvávajúce deflačné tendencie v japonskej ekonomike navyše zvyšujú pravdepodobnosť, že diskontná sadzba BoJ sa nezvýši skôr, ako vo väčšine ostatných rozvinutých ekonomík, vrátane USA.
Rastúci tlak na JPY ako financujúcu menu „carry trades“ by mal v dlhom období prevážiť nad vplyvom prebytkov bežného účtu a prípadných pokračujúcich zahraničných nákupov japonských dlhopisov. Vhodnou taktikou obchodovania USDJPY by mohli byť aj nákupy pri ďalších prielomoch k novým 15-ročným minimám, ktoré boli doteraz vždy nasledované výraznou korekciou a aspoň krátkodobým návratom na vyššie úrovne.
Miloš Hofreiter analytik RITRO Finance |