Globálne ceny aktív za posledné tri mesiace prudko vyskočili: vo vyspelých ekonomikách sa ceny akcií zvýšili o viac ako 30 % a na väčšine rozvíjajúcich sa trhov ešte o oveľa viac. Vyleteli ceny komodít (ropy, energií a nerastov), dramaticky sa zúžili rozpätia pri firemných úveroch (rozdiely medzi výnosom firemných a štátnych dlhopisov), pretože výnosy zo štátnych dlhopisov prudko stúpli, klesla volatilita (táto "ručička strachomera") a oslabil sa dolár, pretože klesol dopyt po bezpečných dolárových aktívach.
Vychádza však toto oživenie cien aktív z ekonomických základov? Je udržateľné? Je oživenie cien akcií ďalším skokom medvedieho trhu, alebo začiatkom býčieho trendu?
Hospodárske údaje naznačujú, že k zlepšeniu základov dochádza - riziko depresie sa znížilo, vyhliadok na odraz globálnej recesie odo dna do konca roka pribúda a pocit ohrozenia rizikom sa zlepšuje, avšak rovnako zrejmé je aj to, že svoju úlohu zohrávajú aj menej udržateľné faktory. Strmý vzostup cien niektorých aktív navyše ohrozuje zotavenie globálnej ekonomiky, ktorá sa ešte dna nedotkla. Vlastne naďalej zostáva veľa rizík zostupnej korekcie trhu.
Po prvé, dôvera a nechuť k riziku sú vrtkavé a môžu sa objaviť záchvaty opätovnej volatility, keby makroekonomické a finančné dáta negatívne prekvapili - čo sa môže stať, ak sa čoskoro v praxi neprejaví rázne celosvetové oživenie (očakávané nohými ľuďmi).
Po druhé, mimoriadne uvoľnené menové politiky (nulové úrokové sadzby, kvantitatívne uvoľňovanie, nové úverové prostriedky, emisie štátnych dlhopisov a odkúpenie nelikvidných a rizikových súkromných aktív) spoločne s obrovskými sumami venované na stabilizáciu finančného systému môžu na finančných a komoditných trhoch vyvolať novú bublinu aktív poháňanú likviditou. Napríklad čínske štátne podniky, ktoré majú k dispozícii obrovské sumy lacných peňazí a úrokov, nakupujú akcie a kumulujú komodity o veľa presahujúce ich výrobné potreby.
Riziko korekcie v reakcii na neuspokojivé makroekonomické fundamenty je jasné. Napokon nedávne dáta zo Spojených štátov a iných vyspelých ekonomík naznačujú, že by sa recesia mohla preliať cez koniec tohto roka. Ešte horšie je, že oživenie bude pravdepodobne málokrvné a pod normálom - na niekoľko rokov, ak nie dlhšie, výrazne pod hladinou potenciálu, pretože bremeno dlhov a pákového zadlženia súkromného sektora sa spočíta s dlhmi verejného sektora a obmedzí schopnosť domácností, finančných firiem a podnikov si požičiavať, utrácať, spotrebúvať a investovať.
Tento problematickejší scenár málokrvného oživenia pochováva nádeje na oživenie v tvare V, pretože nízky rast a deflačné tlaky potláčajú zárobky a ziskové marže a miery nezamestnanosti presahujúce vo väčšine vyspelých ekonomík 10 % spôsobia opätovné finančné šoky, v dôsledku pribúdajúcich strát pri portfóliách úverov a toxických aktív vlastnených bankami a finančnými ústavmi. Zároveň by sa finančná kríza v mnohých rozvíjajúcich sa trhoch mohla ukázať ako nákazlivá, čo by na globálne finančné trhy vyvinulo ďalší tlak.
Zvýšenie cien niektorých aktív navyše môže vyústiť do recesie v tvare W, s dvoma poklesmi. Konkrétne teraz kvôli výdatnej likvidite príliš rýchlo a príliš vysoko rastú ceny energií. Úloha, ktorou sa vysoké ceny ropy v lete 2008 podieľali na zvrhnutí globálnej ekonomiky do recesie, by sa nemala podceňovať. Ropa za viac ako 140 dolárov za barel bola pre svetové hospodárstvo poslednou kvapkou, po poklese realít a finančných šokoch, pretože pre USA, Európu, Japonsko, Čínu a ďalších čistých dovozcov ropy predstavovali obrovský ponukový šok.
Rastúce fiškálne deficity pritom teraz v mnohých ekonomikách tlačia nahor výnosy z dlhodobých štátnych dlhopisov. Časť nárastu dlhodobých sadzieb je nevyhnutnou korekciou, pretože investori práve oceňujú globálne oživenie. Časť tohto zvýšenia však vyvolávajú znepokojujúce faktory: vplyvy rozsiahlych rozpočtových deficitov a dlhov na zvrchované riziko, a teda na reálne úrokové miery, a obavy, že motivácia na monetizáciu týchto rozsiahlych deficitov povedie k vyššej inflácii, až sa globálna ekonomika v rokoch 2010 - 2011 ozdraví a deflačné tlaky poľavia. Vytláčanie súkromnej ponuky zapríčinené vyššími výnosmi z vládnych dlhopisov - a následným zvýšením hypotekárnych úrokových sadzieb a ďalších súkromných výnosov - by oživenie mohlo ďalej ohroziť.
V konečnom dôsledku nemožno vylúčiť, že koncom roka 2010 alebo v roku 2011 by kombinácia nepriaznivých vplyvov - ropa za viac ako 100 dolárov za barel, rastúce výnosy zo štátnych dlhopisov a zvyšovanie daní (až sa vlády budú snažiť predísť rizikám pri splácaní dlhu) - mohla viesť k opätovnému spomaleniu rastu, ak nie priamo k recesii s dvoma poklesmi.
Súčasné oživenie cien aktív oproti ich marcovým minimám čiastočne ospravedlňujú fundamenty, pretože riziká globálneho finančného kolapsu a depresie sa znižujú a dôvera sa zlepšuje. Podstatná časť vzostupu je však neopodstatnená, pretože vychádza z prehnane optimistických očakávaní rýchleho oživenia rastu na jeho potenciálnu úroveň a z bubliny likvidity, ktorá príliš skoro a príliš silno zvyšuje ceny ropy a akcií. Negatívny ropný šok by spoločne s rastúcimi výnosy zo štátnych dlhopisov mohol oživeniu pristrihnúť krídla a vyústiť do ďalšieho výrazného prepadu cien aktív aj reálnej ekonomiky.
Š Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Nouriel Roubini